撰文：flowie，ChainCatcher
编辑：念青，ChainCatcher
上周，在创始人 Michael Saylor 宣布 Microstrategy （NASDAQ:MSTR）最终目标是成为领先的「比特币银行」后，MSTR 于上周五大涨近 16%，突破 212 美元（暂回落至 194 美元），市值飙升至 430 亿美元，创历史新高。
自 Microstrategy 2020 年 8 月开启比特币投资战略以来，MSTR 涨幅已超 1600%，跑赢 BTC 以及英伟达等标普 500 主要科技股的涨幅。
而今年 MSTR 大幅跑赢 BTC 更为明显。据行情数据显示：
- 年初至今，BTC 上涨了 52%，MSTR 上涨了 180%、
- 近 30 天，BTC 上涨了 7.41% 左右，MSTR 则上涨了 44%。
MicroStrategy 的「躺赚」模式也吸引了更多的效仿者。日本上市公司 Metaplanet 自 4 月开启比特币投资战略至今，股价已上涨 480%。近日德国上市公司 Samara Asset Group 也将发行 3000 万欧元债券，部分用于购买比特币。
为何一家上市公司仅凭借大量持有 BTC 就能「躺赢」上涨？MicroStrategy 模式是否存在哪些风险？
借钱买比特币，MicroStrategy 的「躺赚」模式
MicroStrategy 原本的主营业务是企业级 AI 软件，每季度为其贡献 1 亿美金左右的收入。作为一家美股上市公司来说，这部分业务非常平庸。
直到 2020 年 8 月 MicroStrategy 开始启动比特币投资战略，狂买比特币后，MicroStrategy 的股价才开始了高爆发的上涨神话。 MicroStrategy 市值从 6 亿美元增长到 400 多亿美元。
因此许多人尤其是加密社区用户对于 MicroStrategy 的印象，它只是一家不断增持比特币的上市公司。投资 MicroStrategy 也间接等于投资 BTC。
但 MicroStrategy 联合创始人 Michael Saylor 认为，市场对于 MicroStrategy 存在误解，大部分人其实不知道它们在干什么？
上周，MicroStrategy 联合创始人 Michael Saylor 与伯恩斯坦分析师的对话中，还原了 MicroStrategy 比特币战略背后的思考逻辑。他清楚的定义了 MicroStrategy 的模式和定位，以及为何能跑赢 BTC、打败包括英伟达等标普 500 的主要科技股。
简单来说，MicroStrategy 的比特币投资战略，不是简单的买比特币囤币，而是通过发债借钱买比特币，并创造杠杆效应。
Michael Saylor 表示，MicroStrategy 目前几乎以零息（最近两次 0.625% 利息）借钱买入比特币，或者是以比特币 60% 或 100% 的溢价发行股票，然后再买回比特币。
比如今年 9 月，MicroStrategy 便以 0.625% 票面利率和 40% 转换溢价完成 10.1 亿美元可转换票据发行。
债务成本是相对固定的，而比特币资产价值增长了，MicroStrategy 通过投资了收益率比资本成本高多倍的数字资本，在法定资本市场和数字资本市场之间进行了套利。Michael Saylor 这是 MicroStrategy 的业绩超过了标普指数中的所有 500 家公司，也优于比特币的原因所在。
这种套利模式也让净利润增长，提升了股票价值。据 MicroStrategy Q2 财报来看，MicroStrategy 引入了新的会计标准，即 BTC 收益率来描述 MSTR 的投资价值。今年 MicroStrategy 的 BTC 收益率已经达到 17.8%，这意味着通过 MicroStrategy 投资的 1 枚 BTC，已经达到了 1.178 枚 BTC。这也是为什么 MSTR 股价涨幅跑赢了比特币。
Michael Saylor 表示目前 MicroStrategy 已发展成了一家比特币证券化公司。
除了 MicroStrategy 的股票可以提供比特币 1.5 倍的波动性敞口外，MicroStrategy 还有各种衍生品，比如 MSTX 和 MSTU，可提供 3 倍杠杆，以及可提供 10 倍或 20 倍的杠杆的 MSTR 期权市场。
MicroStrategy 未来也会探索固定收益市场，考虑发行优先股。从某种程度上说，MicroStrategy 正在蚕食股票市场、期权市场、可转换票据市场以及固定收益市场等。
上涨永动机还是美股「Luna」？
MicroStrategy 的模式看起来似乎很简单。但对于一家上市公司，通过持有 BTC 和巧妙的数学计算，不需要养庞大的团队，股价就可以比卖软件、卖数据、卖 AI 等等科技公司获得更快的上涨，这背后是否存在漏洞和风险也成为了加密社区争论的焦点。
海外 KOL Glenn Hodl 认为 MicroStrategy 找到了一个「永动机」版的上涨模式。
Gelnn 表示即便是在比特币价格不再增长的情况下，Microstrategy 也可利用市场对于商品和公司的估值模式差异来创建可持续推高自身市值的「永动机」，这最终将使 Microstrategy 成为世界上市值最大的公司。
加密 KOL @CryptoPainter_X 也认为微策略目前的模式确实称得上是「无限资金漏洞」。「如果 MSTR 的市值能够再大 10 倍，那么理论上可以将其股价与 BTC 的价格同步拉升到无限高... 如果其股票市值很高，每次扩股融资获得资金就会很多，实现真正意义上的永动机。」
但 MicroStrategy 微策略公司到真的可以无限举债以拥有无限弹药购买比特币吗？比特币下跌后是否有爆仓风险？
Michael Saylor 表示 MicroStrategy 没有任何限制，可以无限举债，再融资 1000 亿美元、 2000 亿美元甚至万亿美元都不成问题。
而对于未来资本市场遇冷，MicroStrategy 是否有足够的现金来支付利息和偿还债务以防爆仓风险？Michael Saylor 也极为乐观。
一方面基于对比特币的信心，Michael Saylor 认为除非比特币的收益率永远为 0，波动率也必须为 0 时，MicroStrategy 模式才会行不通。
另一方面，MicroStrategy 现在的利息支出微乎其微，MicroStrategy 可以通过建立永久性的比特币资本来不断去杠杆化。Michael Saylor 称，「我们不是在一夜之间做一件事，而是来来回回地逐步去杠杆化。」
据 MicroStrategy Q2 财报来看，MicroStrategy 持有的 BTC 数量为 226,500，价值约 150 亿美元，而借的债为 14.5 亿美元左右，借债比例在 10%。
Michael Saylor 也曾提到 MSTR 的爆仓线是 BTC 低于 700 美元。目前来看出现这种情况的概率不大。
加密分析师@Phyrex_Ni 也认为借贷比例比较低，没有太多资金杠杆，MSTR 的 BTC 没有爆仓风险。「即便低于 700 美元，MSTR 也有很多方法可以不平仓而归还这些贷款。」
但加密 KOL@lindazhengzheng 对此存疑。它认为 MicroStrategy 类似于 LUNA 模式，也会存在陷入死亡螺旋的困境。「如果 BTC 价格遭遇大跌，它作为 MSTR 的抵押品的价值变少。那么 MSTR 的股价和债券价格就会下跌；极端情况下，当旧债券到期时，买家不再买新债，没有了新的流动性进场；且公司未必有足够的钱偿付旧债，这样会导致股价进一步下跌。」
@CryptoPainter_X 也认为这个世界没有真正意义上的「螺旋升天」及「左脚踩右脚」。「如果 Google 一下『安然』财务造假事件，就会发现，旁氏循环终有结束的一天。」
值得一提的是，MicroStrategy 2000 年也因财务造假被 SEC 罚了 850 万美元,股价因此暴跌 62%,Saylor 个人一天之内就蒸发了 60 亿美元身家。
此外，即使没有爆仓风险，MicroStrategy 拥有提供比特币 1.5 倍的波动性敞口。BTC 上涨时，MSTR 比 BTC 涨得多，但 BTC 下跌时，MSTR 也跌的更多。持有 MSTR 仍有风险。
克隆版「MicroStrategy」批量入场，影响几何？
MicroStrategy 的策略是没有门槛。Michael Saylor 也表示，任何上市公司都可以复制该策略——先买入比特币，然后以比特币的溢价发行股票，再以比特币为抵押发行债券。
Michael Saylor 也认为，「购买比特币最终将成为所有其他公司的基本策略。」
实际上，今年 MicroStrategy 的股价暴涨的确让上市公司们 FOMO 效仿。日本上市 Metaplanet、 美国上市医疗公司 Semler Scientific、德国上市公司 Samara Asset Group 等多家公司开启了「MicroStrategy」的比特币投资模式。
此外，据 Blockworks 统计，今年以来企业购买比特币的频率明显提高，截止 9 月 30 日已达 32 次，远超去年全年的 9 次；MicroStrategy、Block、Metaplanet、Semler Scientific、OneMedNet 和英国足球俱乐部 Real Bedford FC 共计购入近 5 万枚比特币。
克隆版「MicroStrategy」批量入场购买 BTC，短期来看应该会助推 BTC 的上涨。加密 KOL@lindazhengzheng 认为，「假如本轮太多的上市公司用 Microstrategy 模式，会让 BTC 第二波新高来得更早，涨得更高，但是也会走得更急，跌得更惨」。
前面提到，MicroStrategy 模式仍然存在风险，危险或也在加速到来的路上。虽然 MicroStrategy 模式看似无门槛，但后入局的上市公司购入 BTC 成本比 MicroStrategy 高的多，也可能缺乏对该模式的风险管理能力。
@lindazhengzheng 分析道，可怕的是上市公司连环爆，让比特币价格难以支撑，出现牛转熊的雷曼时刻。